为什么全球经济正在加速“日本化”

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2016年,《华盛顿邮报》的专栏作家马特·奥布赖恩发表了一篇题为《世界经济正在日本化》的文章。奥布莱恩发现:“无论是在美国还是在其他国家,因为世界经济正在转向日本模式。”

所谓“日本化”可以概括为“三低三高”并存的经济常态:低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币和高债务。

在接下来的四年里,全球经济似乎转向了奥布莱恩预测的“日本化”。

2019年9月,前美国财政部长拉里·萨默斯指出:“现在,欧洲和日本可靠的市场预期已经导致它们陷入货币经济学的‘黑洞’,即利率停留在零水平。保持零收益率或负收益率可能会持续一代人的时间,而美国离加入它们只有一步之遥。”

仅仅三个月后,COVID-19疫情在2020年重创了全球经济,欧洲和美国政府以“一揽子”的方式拯救了市场。美联储将联邦基金利率降至零,并直接购买债券型交易所交易基金。

许多人说平成30年是日本的“失落的30年”。目前,全球经济正在加速“日本化”。这是否意味着我们的未来可能会像侨水的分析师所说的那样“消失十年”,甚至更久?

本文以“日本化”为切入点,加入社会福利政策,探讨全球经济的问题、原因和方向。

一、全球经济的日本化

在过去的三十年里,日本经济陷入了“低利率、低通胀、低增长、高福利、高汇率和高负债”的困境。

这已成为当今宏观经济学的一大难题。

让我们从1990年开始。1990年是日本经济的转折点。当时有两大趋势:第一,日本泡沫经济的崩溃;第二,日本劳动力已经进入拐点。

人们普遍认为,泡沫经济的崩溃是日本“消失30年”的直接原因;日本的低生育率和老龄化加剧是深层次的原因。

经济泡沫破灭后,房价和股价暴跌,日本经济陷入持续通缩。1997年,亚洲金融危机重塑了日本经济。经过多年的徘徊,日本政府主动进行了改革和变革。央行将银行隔夜拆借利率降至零,日本率先进入零利率时代。

2001年互联网泡沫爆发时,日本银行开始量化宽松,然后探索双重宽松,甚至实施负利率。日本率先进入负利率时代。

日本银行的极端宽松政策主要是为日本政府融资提供融资。央行直接购买日本政府债券,成为日本金融的最大债权人。

2008年金融危机爆发时,日本银行大幅增加了政府债券的购买量。目前,日本银行持有的日本债务规模已经超过了日本的国内生产总值。

图:日本银行资产的构成,来源:日本央行,东方证券研究所

图片:日本正在老龄化,来源:日本内政和交通省,日本卫生、劳动和福利省,方正证券研究所

人们普遍认为,低生育率降低了日本的经济增长率,老龄化增加了财政负担。

日本的社会福利保障体系非常完善。随着老龄化的加剧,越来越多的人领取养老金,日本的社会保障和财政也面临巨大压力。

日本的人均社会保障支出在过去15年中增加了50%,与老龄化相关的支出比例从1975年的33%增加到2015年的68%。全国负担率从20世纪70年代的24%上升到2018年的43%。日本政府财政中的医疗保险和养老保险等社会保障支出逐年增加,目前占国家财政支出预算的33.7%。

在泡沫经济的冲击下,在低生育率和深度老龄化的主导下,日本在货币和金融的极度扩张中形成了“低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高负债”的经济局面。

令人担忧的是,在过去十年左右的时间里,世界经济正在走向日本化。2008年金融危机后,全球量化宽松开始实施,美联储直接购买政府债券为政府融资,欧洲债券收益率降至负。

2016年,10年期日本债券收益率为-0.27%,10年期德国债券收益率为-0.19%,10年期瑞士债券收益率为-0.61%。

2019年,负利率广泛蔓延。德国和荷兰政府债券市场的收益率为负,爱尔兰、葡萄牙和西班牙的大多数债券市场的收益率也为负。当然,日本仍是全球负收益率债券的最大贡献者,占全球总量的近一半。

2020年,受COVID-19流行病的影响,美联储将联邦基金利率降至零,并直接购买债券型交易所交易基金和公司债券,这是向日本化迈出的实际一步。美国、英国、加拿大和欧洲央行的资产负债表大幅扩张,政府债务也大幅上升。

从2020年3月到5月,美联储的资产负债表扩大了3万亿美元,规模上升到7.03万亿美元。其中,国债资产显著增加。

图:美联储资产结构的变化,来源:美联储,智本协会

从更深的角度来看,2008年后,世界主要国家逐渐进入了继日本之后的老龄化和深度老龄化社会,劳动力市场迎来了一个又一个拐点,经济增长率逐渐下降。

图:世界主要国家劳动力趋势,资料来源:联合国。瑞士联合银行

日本以1990年的泡沫危机为转折点,而全球经济以2008年的金融危机为转折点。日本将世界引向“三低三高”的陷阱。

基本逻辑是:低生育率、老龄化——高福利和低增长——货币刺激——金融危机——货币和财政扩张,央行购买政府债券——高福利、高货币、高债务、低利率——金融资产通胀,实体经济通缩——低通胀和低增长。

第二,日本的经济内卷化

在分析全球经济的日本化之前,我们需要消除几个误解:

1.国内生产总值能衡量一个国家的经济水平吗?

国内生产总值是国内生产总值,国民生产总值是国民生产总值。两者最大的问题是它们只反映总体水平,而不是效率水平。当一个国家有更多的劳动力时,经济产值就越大;像中国这样的人口大国,经济总量已经超过了日本。然而,经济总量并不能解释经济效率和经济实力。

人均产值,尤其是劳动人口的人均产值,能够更好地反映一个国家经济的真实水平。

让我们以劳动人口的人均产值为指标,来看看日本过去几十年的经济水平:

1990年,日本国内生产总值为3.13万亿美元,劳动人口为8605万,单位劳动人口经济产值为36400美元。

2010年,日本国内生产总值为5.7万亿美元,劳动力降至8215万人,单位劳动力的经济产出为69300美元。

图:日本劳动人口人均经济产值的变化,资料来源:智本社

从这个角度来看,可以看出,从1990年到2010年,日本的劳动生产率几乎翻了一番,其经济效率不但没有下降,反而在提高。然而,2012年后,经济效率大幅下降。

因此,生育率的下降和老龄化可能会导致经济规模的下降,但不一定会降低经济效率和技术水平。

2.通货膨胀率能反映经济繁荣吗?

目前,宏观经济学家认为经济增长必然伴随着通货膨胀。他们害怕通货紧缩,认为低于2%的通货膨胀是低通货膨胀或通货紧缩。

世界主要国家的中央银行设定2%为通货膨胀率目标。根据该模型,经济学家推测2%的适度通胀率有利于经济持续稳定增长。这就是所谓的“润滑剂政策”。

这一观点主要来自适度通货膨胀理论,但它实际上是一个长期的激进政策和一个有争议的理论。

因为经济可以实现零通胀增长。技术创新、产品迭代,如智能手机,如果新产品的价格高于老产品,老产品一般会降价销售,从而拉平价格指数。

另一种观点认为,随着经济增长,工资收入增加,劳动力价格上升,产品价格上升,通货膨胀率上升。然而,这种观点忽略了一点:经济因素是动态博弈。当劳动力价格上涨时,企业主将减少劳动力就业,并通过技术和管理创新提高机械化大规模生产,从而降低产品价格。在欧美国家,美发和餐饮等服务的价格已经上涨,但汽车等工业产品的价格却持续下跌。

因此,通货膨胀率不能作为经济繁荣的指标,通货膨胀率徘徊在零附近,这并不意味着经济衰退。

3.就业率能反映经济繁荣吗?

在过去的三十年里,日本经济一直保持着低失业率。这让经济学家极度困惑。宏观经济学家认为,低增长和低通胀意味着高失业率,而低失业率应该是强劲经济的表现。

日本劳动力市场保持强劲。2019年,日本失业率降至2.3%,2012年后劳动参与率逐渐上升至62.5%。

放眼世界,2016年,日本和主要欧洲国家在接近充分就业时实施了负利率。当时,日本的失业率仅为3.2%,德国为4.2%,瑞士为3.3%。

为什么高就业率不能推动经济增长?

事实上,与通货膨胀率类似,就业率作为经济繁荣的指标可能会逐渐失效。近几十年来,在日本、欧洲和美国,劳动人口逐渐减少,大量人口退出了劳动力市场。即使经济衰退,只要有足够的退休工人,就业率仍能保持在高水平。

因此,美联储和其他政府把就业率和通货膨胀率作为政策目标,容易被误导。

在消除了上述三个误解之后,我们将会看到日本乃至整个世界到底出了什么问题。以劳动人口人均产值为指标,2018年日本劳动人口单位产值仅为65,700美元,比2010年下降了3,600美元。

为什么日本的经济效率在过去十年下降了?

导致市场失灵和低经济效率的因素至少有三个:

首先,非市场婴儿潮对市场的影响。

生育率下降和老龄化是经济增长的结果,而不是经济衰退的原因。为什么?

因为在避孕套发明之后,人们的生殖行为变成了市场行为。随着经济增长、生育率下降和社会逐渐老龄化,家庭会积极选择减少子女数量,从而提高育儿质量。优生学带来了人力资本的提升,弥补了因人口减少而造成的经济产值的损失。这样,经济规模在短期内可能会下降,但经济效率和技术水平仍在提高。

但是,由于战争、生育政策等人为因素的影响,个体的生育行为可能不是市场行为的主动选择。换句话说,不平稳的生育率可能推动经济增长。

例如,由于历史事件二战的影响,日本人口存在结构性问题。

第二次世界大战前,日本政府为经济增长和战争做好准备,积极鼓励生育,并催生了婴儿潮。这一波婴儿潮一代在20世纪80年代和90年代迅速老龄化。

日本65岁及以上的人口仅用了24年就从7%上升到14%,德国用了40年,英国用了46年,美国用了72年,瑞典用了85年,法国用了115年。

在二战后的和平时期,日本出现了又一次婴儿潮。从1947年到1949年的三年间,日本出生的人口为806万,占总人口的十分之一以上。

这一生育高峰构成了日本20世纪70年代和80年代的人口红利,也是经济增长的主要因素。然而,2010年后,他们几乎同时退出劳动力市场,这对日本的社会保障、劳动力市场和经济增长产生了重大影响。

日本60岁以上人口的比例迅速增加:60岁以上人口的比例从10%增加到20%用了28年,而从20%增加到30%只用了14年。到2016年,日本60岁/65岁以上的人口分别占33.7%和27.3%,远远超过国际公约的10%和7%。

可以看出,日本在20世纪90年代老龄化速度很快,在过去的10年里通过跑步进入了一个深度老龄化的社会。

在劳动力市场,日本劳动力在2018年迅速下降至7557万,比2010年减少658万。单位劳动力的经济产值只有65700美元,比2010年下降了3600美元,经济效率没有上升,反而下降了。

这表明劳动人口的数量和质量之间没有平滑的过渡,人力资本的提高难以弥补劳动人口大规模退出造成的产值萎缩。这是近十年来日本经济效率下降的主要原因。

第二,社会保障政策对市场的影响。

根据弗里德曼的永久收入假说,个人消费、投资、养老金和其他行为是基于长期预期,而不是短期的。根据戴蒙德的世代重叠模型,个人市场行为超过预期寿命。例如,投资下一代,为下一代储蓄,“养育子女,防止老年化”是一种基于世代重叠的市场行为。在没有社会保障政策的时代,“养儿防老”仍然是最重要的养老方式。

然而,社会保障政策干预了个人养老金的市场行为。不合理的社会保障政策容易扭曲这一市场,导致社会保障赤字空和财政负担增加。

社会保障是一项强制性的储蓄政策,一般是个人储蓄加政府财政补贴。社会保障金额越高,老龄化越严重,政府的财政压力越大。

日本的社会保障非常完善,包括国家年金、养老金和医疗保险,福利水平也很高。根据2017年的计算,一对已经支付了40年的夫妇退休后每个月可以获得国家年金和养老金,总计超过22万日元,约合人民币13600元。

退休年龄是一个关键因素。

战后日本的预期寿命迅速增长。1947年,日本男性的平均预期寿命只有50岁,女性只有55岁。2018年,日本男性和女性的平均预期寿命分别达到81.25岁和87.32岁,使日本成为世界上寿命最长的国家。

长寿是日本经济增长和社会进步的结果,但过早退休造成了劳动力浪费和社会保障压力。日本男性获得社会保障的平均时间是21年,而女性是27年。

2001年,日本政府宣布推迟退休,2013年男性从60岁推迟到65岁,2018年女性从60岁推迟到65岁。

在推迟退休后,日本老年人的就业率继续上升。2009年后,60至64岁老年人的就业率甚至超过了所有15岁以上居民的就业率;2016年,日本60-64岁和669岁老年人的就业率分别达到66.2%和44.3%。

随着独居老人和丧失自理能力老人数量的增加,日本政府于2000年开始引入商业护理保险制度,以缓解经济压力。

在欧美国家,福利民粹主义猖獗,社会福利成本持续上升,政府债务居高不下。

第三,不当的财政和货币政策对市场的影响。

2008年金融危机后,世界主要国家的金融纪律被摧毁,中央银行的独立性丧失。央行为政府提供大规模融资,以增加社会福利、购买政治选票和安抚民粹主义情绪。

日本率先探索了量化宽松+负利率的危机管理模式,形成了一揽子惯性思维:遇到困难时寻求政府帮助。世界上的主要国家都在效仿日本。当经济衰退时,政府增加杠杆来维持高福利。

以COVID-19疫情为例,美国政府和美联储共同带头。在2万亿美元的财政刺激计划中,5600亿美元直接补贴给家庭和个人,占美国国内生产总值的2.9%。

加拿大居民现金补贴达475亿加元,占国内生产总值的2.3%。澳大利亚居民补贴为249亿澳元,占国内生产总值的1.3%。新加坡的居民补贴为59亿新元,占国内生产总值的1.3%。印度的居民补贴为1.7万亿卢比,占国内生产总值的1.2%。德国提供了500亿欧元,占国内生产总值的1.5%,用于补贴中小企业和个体经营者。

事实上,将新的皇冠疫情视为“大雪灾”是可以理解的。问题在于一揽子政策的理论化、规范化和意识形态化。

现代货币理论主张日本模式,认为只要汇率和通胀率稳定,央行就可以为政府提供融资,以应对衰退和危机。

在过去的十年里,日本继续走向全球化,但它的经济已经退化;以日本为榜样,全球经济正变得越来越复杂。

第三,货币公地的悲剧

日本化是一条“坐吃山空”的不归路。

2009年2月,日本宣布将重启股票购买计划,并计划在2012年至2017年出售其股票。然而,由于金融市场的影响,日本银行将完成股票出售的最终时间点从2021年推迟至2026年。

宏观经济学家理所当然地认为,央行可以自行调整其盈余和赤字。然而,过去40年的历史告诉我们,央行反周期调整的历史是一部灾难性的“桥下之水”的历史。

我在《美国股市崩盘的根源》中指出,美联储在过去40年里一直采取不对称政策,每次降息都大于加息,导致利率持续下行,最终走向今天的零利率。欧洲央行和日本银行就是如此。

为什么?

因为经济增长受投资边际收益率递减规律支配:货币泛滥——投资边际收益率下降——经济增长疲软——引发货币宽松、货币泛滥——投资边际收益率进一步下降——经济增长乏力……如此反复循环,在负利率和负增长的泥潭中挣扎。

弗里德曼认为,财政扩张和过度投资导致了经济滞胀。如今,央行直接购买债券改变了货币流动,导致金融通胀、实际通缩和经济停滞。

在这种恶性循环中,穷人减少了,富人膨胀了,中产阶级崩溃了,贫富两极分化加剧了,世界进入了一个权力法律社会。

图片:权力法学会,来源:智本学会

真正可怕的不是“日本化”,而是“拉丁美化”。

与其他国家相比,日本是世界上贫富差距最小的发达国家之一。日本人民富裕,居民和企业债务低,政府债务高,内债是主要的政府债务。与此同时,在过去的三十年里,日本实施了卓有成效的改革,企业积累了大量的基础技术。

美国以其“世界货币”的特殊优势,暂时不会坐以待毙。即使在经济低迷时期,美国强大的政治、文化和军事优势仍能支撑美元。

日本化将加剧欧盟的分裂,英国退出欧盟就是一个典型的例子。在欧盟日本化的过程中,欧元与疲软的中央财政之间的矛盾更加突出。德国和法国作为欧元区的核心国家,仍然可以享受欧元的红利,而意大利、希腊等国可能再次陷入债务危机。

或许最糟糕的是阿根廷、巴西、印度尼西亚、印度、土耳其和南非等新兴国家。这些国家不具备日本化的条件。央行购买大规模国内债券和股票,这可能导致人民币大幅贬值,并引发货币危机。如果新兴国家通过大量外债来扩张其财政,这可能会导致债务危机。

此外,新兴国家普遍存在巨大的贫富差距,房地产泡沫高,消费透支,身体支付空,老年人先于富人,并存在许多危机。日本化很容易导致泡沫危机。

事实上,自疫情爆发以来,许多新兴国家的货币大幅贬值。

未来,欧洲和美国将变得越来越日本化,而新兴国家可能会在日本化的道路上走向美化。

全球经济日本化的问题在于公共产品成为公共产品的悲剧。

法定货币和政府财政是公共产品。中央银行失去了独立性,政府的财政纪律被打破,这导致了集体(国家甚至全球)搭便车,这两种公共产品成了公地的悲剧。当富人搭便车获得大量资金时,大多数中低收入人群支持通过政治投票将财政赤字货币化,从社会福利开始,同时免费搭乘金融和金钱的便车。

我以前梳理过世界经济根本问题的“底层逻辑”。在这里,我将补充公共物品的问题:

经济全球化、财政主权和货币国有化之间的矛盾——美元成为公地的悲剧——资本市场的通货膨胀——贫富差距的扩大——民粹主义的兴起——财政赤字的货币化——货币和金融的同时扩张——社会福利的增加——资本边际收益率的下降——通货紧缩、经济衰退和萧条……形成了“低利率、低通货膨胀、低增长、高福利、高货币和高债务”的经济模式。

如何打破游戏?

公共物品成为公共物品的悲剧背后是福利经济学的落后,这导致了意识形态对公共决策的绑架。

自庇古倡导福利经济学以来,该学科一直未能为政府实施福利政策找到科学依据和规律。新制度经济学诞生后,降低交易成本成为政府提供公共产品和社会福利的主要依据。

然而,对交易成本的解释仍然模糊不清。“北方第二悖论”认为,长期交易成本正在上升,经济将陷入停滞。正如当前的社会福利成本日益增加,政府负债累累,经济增长乏力。

为什么交易成本持续上升?

长期以来,各国社会福利和其他公共产品建设的方向不是降低交易成本,而是维护社会公平,或购买选票和人心。

在这方面,我们必须在交易成本的基础上更进一步:公共产品的目的应该是效率,而不是公平。

“效率还是公平”被认为是政府管理的平衡技巧。但事实上,所谓的公平政策只能是提高效率的一种手段。

哲学家诺贝托·博比奥认为,左派和右派之间唯一准确的区别在于人们对平等观念的态度。左派追求结果的平等,但结果的平等违背了法律和人性,这只会导致集体搭便车,把公共物品变成公共物品的悲剧。过度的福利或机会不平等的福利会导致经济效率的损失。

右派主张机会均等,而不是结果均等,认为机会均等是追求自由和效率的手段。

弗里德曼有一句著名的经典名言来阐明这个问题:“如果一个社会把平等放在自由之上,就不会有自由和平等;如果你把自由放在平等之上,你可以同时获得更高程度的自由和平等。”

然而,每当经济危机爆发,民粹主义抬头,左翼意识形态占据主流,社会福利政策的目的被扭曲,然后自由市场被扭曲,世界经济变成了日本。

在未来的世界里,需要制度来压制意识形态。正如诺斯所说,当人们在危机面前失去理性时,系统的功能是阻止他们做蠢事。

从全球角度来看,要解决经济全球化、财政主权和货币国有化之间的矛盾,需要新的全球化秩序和规则。

从国家的角度来看,有必要将货币、财政和公共物品的效率纳入宪政。

例如,货币的本质是公共契约,它的唯一职责是维持价格稳定。货币价格稳定,经济运行效率高。如果通胀或资产泡沫被触发,那么央行将违约——货币价格保持稳定。如果中央银行为政府筹集资金,就背离了货币的本质和责任。

美国宪法第1条第8款明确规定:“创立货币,调整其价值,并确定外币的价值”。弗里德曼认为,政府没有成功履行宪法赋予的职责。或许,美国还需要一项关于中央银行和货币的宪法修正案。

全球经济正在加速日本化,这实质上是经济的货币化和货币共享的悲剧。

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